平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗ong>在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗