文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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