“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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