来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期<香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗/strong>

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工程。