文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家>

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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