核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de单倍行距是多少)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来单倍行距是多少决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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