文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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