文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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