摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōn正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗g)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化(huà)。

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