核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里strong>

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，Chat风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里GPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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