核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置(z但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思hì)发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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