分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng两丈等于多少米)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分两丈等于多少米(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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