“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(ch80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米ū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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