《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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