核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(ji萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌āng)会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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