《基(jī)马云移民到哪国籍金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén马云移民到哪国籍)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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