文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤河北保定技校排名，保定技校前十名字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍(河北保定技校排名，保定技校前十名réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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