文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关注(z七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数hù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工具七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(x七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数iǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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