分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减831143是什么意思少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了(le)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

831143是什么意思　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

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