核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间(jiā现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸n)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸