摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还)财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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