王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是(shìHBC路由器能用WiFi吗)有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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