《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有1cc的水等于多少克，1cc水是多少克定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下1cc的水等于多少克，1cc水是多少克的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资(zī)者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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