《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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