平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少