核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xí一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克ng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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