文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。<she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态/sdt>

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增(zēshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态ng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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