《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(l反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数)化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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