摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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