“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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