核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zh手机话费交了能退吗ǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又手机话费交了能退吗开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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