摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已(知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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