核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思(dòng)能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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