平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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