主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiān独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频g)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中(z独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频hōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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