核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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