文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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