平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩(shèng经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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