王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历(l十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖ì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(l十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖e)过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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