文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比1分钟前刚刚哪里发生了地震最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)1分钟前刚刚哪里发生了地震10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(x1分钟前刚刚哪里发生了地震iàn)额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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