分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一季度吴亦凡现在在哪里关着基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概吴亦凡现在在哪里关着率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲吴亦凡现在在哪里关着(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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