王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特(tè)错(cuò)了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn关一下月亮是什么意思)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅关一下月亮是什么意思为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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