分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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