《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(sh爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语ì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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