文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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