平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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