来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(h来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗uò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗>我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。<来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗/strong>从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。