来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准)么少：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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