“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无论是(清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王shì)在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中(z清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王hōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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