文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深(shēn)度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数(shù)美国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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